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【資料圖】

東吳證券股份有限公司周爾雙,劉曉旭近期對(duì)雙良節(jié)能進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年報(bào)點(diǎn)評(píng)：硅片業(yè)務(wù)快速放量，裝備+材料雙輪驅(qū)動(dòng)》，本報(bào)告對(duì)雙良節(jié)能給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為13.5元。

雙良節(jié)能(600481)
投資要點(diǎn)
2022年業(yè)績(jī)高增，Q4硅片跌價(jià)略有影響：2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入144.8億元，同比+278%，分產(chǎn)品來(lái)看，節(jié)能節(jié)水領(lǐng)域的溴冷機(jī)收入9.9億元，同比-17%，占比7%，換熱器收入6.0億元，同比+47%，占比4%，空冷器收入11.4億元，同比+20%，占比8%；光伏領(lǐng)域的還原爐收入29.1億元，同比+197%，占比20%，硅片收入86.1億元，同比+3559%，占比59%，組件首次實(shí)現(xiàn)收入0.1億元；歸母凈利潤(rùn)9.6億元，同比+208%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.0億元，同比+277%。2022Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.3億元，同比+267%，環(huán)比+29%；歸母凈利潤(rùn)1.3億元，同比-5%，環(huán)比-74%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同比+22%，環(huán)比-78%，主要系Q4硅片計(jì)提部分跌價(jià)損失及產(chǎn)能稼動(dòng)率未打滿有關(guān)，我們預(yù)計(jì)2022全年出貨約13.5GW，利潤(rùn)約3億元（單瓦凈利0.02元）。
硅片產(chǎn)能持續(xù)爬坡，盈利能力有望逐步改善：2022年公司綜合毛利率為16.5%，同比-11.3pct，分產(chǎn)品來(lái)看，節(jié)能節(jié)水領(lǐng)域的溴冷機(jī)毛利率27.7%，同比-0.4pct，換熱器毛利率30.1%，同比-1.6pct，空冷器毛利率16.4%，同比-8.4pct；光伏領(lǐng)域的還原爐系統(tǒng)毛利率34.7%，同比-3.8pct，主要系低毛利率的撬塊占比提升，硅片毛利率7.9%，同比+20pct，組件毛利率-33%；凈利率為7.2%，同比-1.6pct，期間費(fèi)用率為7.3%，同比-9.1pct，其中銷售費(fèi)用率為1.6%，同比-4.6pct，管理費(fèi)用率（含研發(fā)）為4.7%，同比-4.2pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.9%，同比-0.3pct。2022Q4單季綜合毛利率為10.6%，凈利率為2.7%。
合同負(fù)債&存貨高增，保障業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：截至2022年底公司合同負(fù)債為17.9億元，同比+60%，存貨為28.4億元，同比+170%，表明公司在手訂單充沛，保障業(yè)績(jī)高增；2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-34.3億元，主要系產(chǎn)能爬坡階段購(gòu)買硅料及石英砂等使得預(yù)付款支出較多，未來(lái)隨著產(chǎn)能利用率提升，現(xiàn)金流有望改善。
設(shè)備關(guān)注空冷塔&還原爐&電解槽設(shè)備，硅片&組件有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)?cè)隽浚?1)設(shè)備：a.空冷塔：空冷訂單有望伴隨火電重啟迎來(lái)高增，1GW火電對(duì)應(yīng)空冷塔價(jià)值量大約2億元，雙良空冷塔的優(yōu)勢(shì)在于鋼結(jié)構(gòu)替代了傳統(tǒng)的水泥結(jié)構(gòu)。b.還原爐：雙良市占率達(dá)70%，我們預(yù)計(jì)2023年硅料新增產(chǎn)能95萬(wàn)噸左右，持續(xù)受益于下游硅料廠積極擴(kuò)產(chǎn)。c.電解槽設(shè)備：雙良在電解水制氫設(shè)備領(lǐng)域有渠道優(yōu)勢(shì)，已規(guī)劃300臺(tái)設(shè)備產(chǎn)能。(2)材料：a.硅片：公司硅片產(chǎn)能持續(xù)爬坡，Q1稼動(dòng)率維持高位，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，同時(shí)公司已鎖定部分進(jìn)口石英砂，隨著行業(yè)排產(chǎn)上修、石英坩堝或更加緊缺，公司石英砂保供有望帶來(lái)量利齊升，我們預(yù)計(jì)2023年全年硅片出貨約35GW，有望貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)?cè)隽?。b.組件：2023年4月13日晚公司公告獲國(guó)能龍?jiān)?.55億元組件采購(gòu)合同，目前組件產(chǎn)能規(guī)劃20GW、一期5GW，我們預(yù)計(jì)2023全年組件出貨3.5GW左右。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)水設(shè)備業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，多晶硅還原爐受益于下游積極擴(kuò)產(chǎn)&龍頭地位帶來(lái)充足訂單，硅片、組件等業(yè)務(wù)快速放量，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為25（原值22，上調(diào)14%）/32（原值28，上調(diào)14%）/39億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為11/9/7倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，新品拓展不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，西南證券敖穎晨研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)92.51%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利28.35億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為9.53。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為21.13。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，雙良節(jié)能（600481）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)1.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）